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365bet投注:货币政策微调收益率下行 宽信用加码供给高峰来临

时间:2019/1/7 19:18:18  作者:  来源:  查看:4  评论:0
内容摘要:  2018年初,伴随监管从严从紧及金融整顿持续深入,紧信用环境下投资放缓、企业再融资压力加剧,叠加中美贸易战波澜起伏对经济增长的不确定性,经济下行的悲观预期逐步显现。下半年以来,为支持实体经济、稳杠杆及应对各类流动性冲击,积极的财政政策更积极,货币政策维持稳健中性的同时边际转松...
  2018年初,伴随监管从严从紧及金融整顿持续深入,紧信用环境下投资放缓、企业再融资压力加剧,叠加中美贸易战波澜起伏对经济增长的不确定性,经济下行的悲观预期逐步显现。下半年以来,为支持实体经济、稳杠杆及应对各类流动性冲击,积极的财政政策更积极,货币政策维持稳健中性的同时边际转松。展望2019年,为应对国内经济下行压力及外部中美贸易战的不确定因素,宽信用政策将持续发力托底经济,防风险主旋律下监管仍将持续但力度或边际调整,货币政策延续边际放松态势,债市收益率或维持区间波动,政策加码将带来利率债尤其是地方债的供给高峰。

  一、政策与基本面回顾:经济下行压力加大,货币政策稳健中性边际微调,流动性由“合理稳定”向“合理充裕”转变

  (一)经济基本面:经济下行压力加大,关注政策调整效果及中美贸易战长期化的影响

  从1-12月已公布的宏观数据来看,我国经济下行压力逐步加大,三季度经济增速降至6.5%,回落至10年新低。从供给端看,工业增加值增速稳中有降,先行指标PMI持续回落至荣枯线以下,规模以上工业企业利润总额增速进一步放缓,生产端存下行风险。从需求端看,基建投资增速持续回落拖累固定资产投资增速不断下滑,但基建补短板等措施的密集出台下基建投资触底企稳,土地购置费快速增长支撑房地产投资高位运行,供给侧结构性改革下制造业投资有所改善;社会消费品零售总额增速回落明显,主要与企业再融资困境中被迫压缩费用开支、居民部门高杠杆水平限制进一步举债空间有关。从价格水平看,非洲猪瘟扰动及中美贸易战带来的输入型通胀下,猪粮价格上涨支撑CPI平稳增长;供给收缩、需求弱势对原材料价格支撑持续减弱,PPI持续下行,通胀整体可控。从金融数据看,M2维持低位平稳增长,宽信用政策效果逐步显现下社融有所回暖。未来仍需持续关注宽信用政策对融资环境的呵护效果以及中美贸易摩擦长期化对未来出口增速以及中国经济的影响。

  (二)货币政策边际微调,流动性由“合理稳定”向“合理充裕”转变

  货币政策启用边际微调操作,货币工具整体运用更为灵活。进入2018年,伴随经济下行压力进一步加大、信用风险加速暴露违约频发,央行货币政策由2017年底的中性偏紧向边际宽松转变,积极创新并灵活搭配货币政策工具,流动性得到较大纾解,资金面保持合理充裕。分季度看,一季度,为呵护跨年及春节前后市场资金面,央行通过普惠金融定向降准搭配临时准备金动用安排(CRA),同时结合逆回购、MLF、SLF等货币政策工具补充中长期流动性缺口实现平稳跨年;二季度,在央行定向降准置换MLF、增加抵押补充贷款(PSL)、公开市场“削峰填谷”等操作下流动性维持合理充裕,同时陆续实施改善小微企业融资环境的支持操作,一定程度上对二季度频频暴露的信用风险有所缓释。三季度以来,央行公开市场操作锁短放长特征愈加明显,逆回购操作频率明显降低,通过多次降准、MLF操作和国库现金定存招标等方式向市场释放中长期资金,银行体系流动性总体充裕。

  市场流动性合理充裕,货币市场利率全面下行。2018年以来,货币政策边际微调预调操作持续,市场流动性向合理充裕转变,市场利率整体出现下行。其中,Shibor1年期利率较年初回落,自3月底以来与一年期贷款基础利率倒挂利差逐步收窄,7月以来倒挂现象消失,银行负债端成本对贷款利率的压力有所缓解。



  二、利率债回顾:发行规模小幅缩量,交投情绪大幅回暖

  (一)一级市场:发行量小幅回落,发行利率中枢下移,地方债发行利差走阔

  2018年,债券市场发行总量较2017年有所增加,受上半年信用违约频发影响信用债发行量下降,利率债发行小幅回落,国债发行缩量,政策金融债发行小幅增量,地方政府债发行小幅缩量。

  利率债发行利率中枢下移,地方债发行利差走阔。分期限看,与2017年12月相比各期限利率债发行利率均下行;一季度各期限发行利率整体下行,二季度短端利率呈上行态势、长端依旧下行,三季度以来各期限发行利率波动下行。地方债方面,地方政府债3年期发行利差自2016年底以来逐步走阔,2018年上半年利差收窄并保持区间波动,下半年逐步走阔但整体较平稳。

  (二)二级市场:交易量明显增加,收益率全面下行

  下半年以来,受经济下行预期增加及市场风险偏好影响,利率债二级市场交投情绪大幅回暖,活跃度全面提高,总体交易量较2017年明显增加。国债、政策金融债、地方政府债均大幅增加。

  收益率全面下行,短端波动较大但全年下行幅度超过长端。一季度受跨年跨季影响,央行维稳资金面意图明显,流动性适度宽松,收益率整体下行,短端下行幅度超过长端;二季度,受资管新规正式落地、信用违约事件频发、部分宏观经济数据反弹等多空因素扰动收益率触底回升,短端回升幅度较大,长端下行态势有所放缓;下半年以来,受经济下行预期及中美贸易战升级等影响,收益率整体出现下行迹象。总体来看,收益率较2017年末水平均有所回落,且短端下行幅度超过长端;7Y与10Y国开债收益率走势存在倒挂现象。

  三、2019年货币政策展望:微调预调操作仍将继续,存在进一步降准空间

  当前宏观环境下,防风险依然是主旋律。但进入2018年,中国经济内外部均面临较大不确定性,从外部看,中美贸易战不断发酵升级且呈现长期化态势,叠加伊朗等地缘政治问题,外部环境持续动荡调整;从国内看,宏观经济在2016-2017年的短暂回暖后显得后继乏力,经济在投资与外贸的拖累下再度面临下行压力。因此,当前需进一步落实稳增长与防风险之间的平衡,去杠杆向稳杠杆转变,金融监管力度边际放松以避免过度监管导致的处置风险。

  货币政策仍将维持稳健中性,边际微调预调操作将持续。为支持实体经济、平稳降杠杆以及应对外部冲击,2019年货币政策将延续2018年以来边际放松态势。货币政策工具选择上,我们认为央行加息及降息的概率均不高,但进一步降准的空间仍在。当前国内经济面临下行压力,企业再融资困境未彻底解决,在此环境中全面加息会进一步加大实体经济融资压力,因此加息概率较小;此外,在当前美联储加息预期较强、中美国债利差倒挂等压力下,央行降息的概率不高,但降准或定向降准有一定操作空间。2018年以来央行已多次通过定向降准支持小微企业发展。一旦2019年经济下行态势持续,央行再度降准的概率较高,且降准置换MLF的可能性更高。从2018年降准时间看,央行降准均安排在季度始末,与央行维稳跨季流动性意图有关;与此前我们对跨年前后安排降准的判断一致,央行于1月4日决定再度降准1个百分点,释放资金约1.5万亿元,进一步支持实体经济发展。此外,从2019年MLF到期分布看,春节前后、年中等时点MLF集中到期压力也较大,叠加缴税、缴款等因素影响,出于对跨季及跨年流动性的呵护,预计央行大概率会在这几个时点再度安排降准。


  四、2019年利率债展望:收益率维持区间波动,政策加码将带来明显供给压力

  (一)利率走势预测:十年期国债收益率维持3.0%-3.6%区间波动

  利率周期与经济基本面挂钩。从名义GDP增速与十年期国债收益率走势可以看出,国债收益率周期与基本面紧密相连。在判断利率大周期方面,基本面仍然是利率走势的关键。同时,债市收益率受监管影响,金融监管力度的强弱会对债市造成流动性的扰动从而影响其走势。



  因此,结合经济基本面及金融监管力度,我们认为国债收益率走势存在以下两个可能:

  1. 收益率维持现有区间波动,2.9%-3.6%:若2019年经济保持平稳,有下行压力但增长态势基本与当前水平持平,货币政策稳健偏中性,金融监管维持现有力度下,国债收益率大概率维持现有水平,收益率走势将在2.9%-3.6%内波动。

  2. 收益率波动下行,2.7%-3.2%:若2019年经济基本面较2018年进一步恶化,需求端持续走弱,政策效果不及预期,再融资环境持续收紧,经济难以企稳或反弹,为维护市场流动性稳定,央行执行货币政策大概率延续边际偏松,同时金融监管力度将进一步放松以减轻对资金面的扰动,国债收益率将持续下行至2.7%-3.2%左右。

  展望2019年,需求仍然弱势、投资疲软态势仍难以扭转,叠加中美贸易战对国内经济影响存在不确定性,经济下行压力仍然存在,但伴随宽信用稳货币的政策效果逐步显现,经济下行风险或得到一定缓释。结合前文所述,央行将维持稳健中性的货币政策,边际放松的微调预调操作将会延续,再度降准概率较大。整体而言,2019年经济基本面、政策面将支撑债市延续平稳。此外,当前国家陆续出台改善再融资环境、支持小微企业民营企业的政策,但政策效果或有所迟滞且难以短期内根本扭转企业融资压力大的问题,信用违约风险仍会陆续释放,因此,在经济基本面未出现明显好转迹象的前提下监管力度大概率不会加大,但考虑到防风险仍是三大攻坚战之一,监管也难言放松、将大概率维持现有力度,对债市流动性的扰动仍然存在。我们倾向于认为债市收益率将围绕3.2%-3.4%中枢维持区间波动,2019年上半年仍有小幅下行机会(低点在2.9%左右),但伴随政策效果逐步显现,收益率将不会持续下行,且在年内个别时点的流动性扰动下仍有上行空间(高点在3.6%左右),因此全年将大概率维持2.9%-3.6%区间波动。


  (二)利率债发行预测:供给压力明显增加,政策发力地方债发行高峰来临

  在当前经济下行压力加大、市场风险偏好下降的背景下,利率债和高等级信用债配置价值将明显提高,同时政策托底经济的预期将显著增加。当前通过基建投资维稳经济的政策效果正逐步显现,积极的财政政策将带来地方债的加速发行,未来利率债的供给压力不容忽视。分类来看2019年利率债的发行情况:

  1. 国债:总发行规模4.5万亿元,净融资1.9万亿元

  从净融资规模看,2019年按3%赤字率计算,赤字规模预计3万亿元,其中若按中央赤字65%比例可得中央财政赤字安排1.95万亿元,按照95%比重估算,2019年需国债净融资1.85万亿元,将较2018年大幅增加近5000亿元。从发行规模看,考虑到2019年一年期以上国债到期2.03万亿元,1年以内的贴现国债季度发行和到期量均在1500亿元左右(全年发行和到期量在6000亿元左右),因此2019年全年国债预计将发行4.5万亿元,将较2018年全年发行规模增加近万亿元。

  2. 政策金融债:总发行规模3.8万亿元,净融资1.4万亿元

  参照往年政策金融债发行到期规律,若按2015年-2018年政策金融债发行/到期比例1.7、1.8、1.6、1.4估算,2019年全年政策金融债发行/到期比例约为1.6,因此,根据2019年政策金融债到期规模2.38万亿元,全年需发行3.8万亿元,较2018年全年发行规模增加0.5万亿元,平均每月发行规模约为3167亿元,高于2018年月均2784亿元;全年净融资1.4万亿元,较2018年增加0.6万亿元,平均每月需净融资约1190亿元,高于2018年月均700亿元。

  3. 地方债:总发行规模4.8-5.1万亿元,专项债最大发行规模3.0-3.3万亿元

  综合新增专项债发行需求、地方政府赤字以及2019年地方债到期量,预计2019年地方债总发行量约为4.8-5.0万亿元,专项债最大发行规模约3.1-3.3万亿元。分类来看:

  (1)置换债券:全年预计约2400亿元,为置换专项债最大规模

  根据财政部最新公布数据,截至2018年11月末,非政府债券形式存量政府债务尚余2565亿元;据中诚信国际统计,12月新发置换债券163.3432亿元,则还余约2400亿元存量政府债务待置换,因此,预计2019年置换债券为2400亿元;若全以专项债券形式发行,则置换专项债最大规模将为2400亿元;

  (2)再融资债券:全年预计1.3万亿元,再融资专项债最大规模约0.6万亿元

  根据财政部在《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》(财库〔2018〕61号)对再融资债券的提及,再融资债券主要用于偿还部分到期地方政府债券本金。因此,对再融资债券发行规模的预测以该年地方债到期量为基础。2019年全年地方政府债到期量为13151.87亿元,其中一般债券到期7127.09亿元,专项债券到期4280.5亿元,2015年前未区分一般及专项的债券到期1744.3亿元,预计再融资债券发行规模合计约为1.3万亿元,再融资专项债发行最大规模将在0.6万亿元;

  (3)新增债券:全年预计3.2-3.5万亿元,新增专项债额度约2.2-2.4万亿元

  新增债券可分为一般债券和专项债券。新增一般债券受预算赤字约束,按照2019年财政赤字率3%、名义GDP增速9.2%估算,2019年财政赤字规模在3万亿左右,考虑到2017年及2018年财政赤字中地方财政赤字规模占比均为35%,若以该占比估算2019年地方财政赤字规模为1-1.1万亿左右,则新增一般债额度为1-1.1万亿。

  新增专项债部分,根据中诚信国际估算,2019年新增专项债额度将在2.2-2.4万亿元左右。从地方政府债务限额角度看,2015-2018年限额分别为16万亿、17.2万亿、18.8万亿、21万亿,增速持续攀升,若按14%的增幅估算,2019年地方政府债务新增限额约为3万亿元,考虑到当前大力推动专项债发展的政策环境,预计该部分新增限额将侧重于专项债发行,预计新增专项债额度将超过2万亿。从新增专项债增速角度估算,2015年至2018年新增专项债额度分别为0.1万亿、0.4万亿、0.8万亿和1.35万亿,增速较快,考虑到地方政府隐性债务高压下“开前门、堵后门”的政策需要,预计2019年新增专项债额度将进一步大幅增加。若按2018年新增专项债的增幅69%估算,2019年新增专项债额度将在2.2-2.4万亿元左右。

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